1月13日，泽璟制药(行情688266,诊股)披露《发行公告》，发行人和主承销商根据初步询价结果，并综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为33.76元/股，网下不再进行累计投标。泽璟制药此次ipo发行价对应融资规模约为20.256亿元，对应公司市值为81.024亿元。泽璟制药将于1月14日进行网上和网下申购。
　　a股市场如何接洽及包容尚未实现收入及盈利的科创板企业引发关注，虽然海外成熟市场早已轻车熟路，但对于a股市场尚属首次试水，此类研发型科创板企业的定价必将持续考验a股各方参与者。
　　我国首个开展一线治疗晚期肝细胞癌iii期临床试验的国产靶向新药企业
　　根据招股书披露，泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血及液疾病肝胆等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。泽璟制药已成功建立精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白新药研发及产业化平台，产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于ii/iii期临床试验阶段；其中，多纳非尼是目前中国首个开展一线治疗晚期肝细胞癌iii期临床试验的国产靶向新药，获得cde新药特殊审批资格。公司主要产品中的杰克替尼与奥卡替尼亦拥有cde新药特殊审批资格。公司在未来数年内可能将有多个重要产品上市。
　　公司官网显示，1类新药多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的iii期临床试验取得成功，多纳非尼的疗效和安全性都显著优于进口药物，是晚期肝细胞癌治疗领域十二年来第一个在单药头对头比较的大型iii期临床试验中总生存期（mos）显著优于索拉非尼的小分子靶向药物，研究结果得到了业内顶尖专家的高度认可。
　　本次定价主要采用传统dcf估值法，配以市值/研发费用这一指标进行验证
　　对于尚未实现盈利的企业采用dcf估值法是常规方法，泽璟制药核心产品尚未实现收入，公司目前处于亏损阶段，因此主承销商首先采用dcf方法对公司进行估值，这也是海外成熟资本市场对于未盈利企业估值的主要方法。创新药研发周期长，投入大，其产生的收入、利润、经营现金流等需在未来年份才能实现，dcf模型较为适合创新药公司的估值。
　　按《证券发行与承销管理办法》规定，发行人尚未盈利的，可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息，但应当披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值信息。作为一家尚未实现收入利润的创新药企业，市销率显然不适用，而市净率这一指标对于前期无收入且研发投入巨大而产生大量亏损，业绩的增长和预期与净资产关系不紧密的创新药企业，亦谈不上合适。
　　《发行公告》显示，泽璟制药选取了市值/研发费用这一指标；发行价对应的公司市值为81.02亿元，2018年公司研发费用为1.4281亿元，因此发行价格对应市值/研发费用比为56.74倍。
　　经研究港股18a可比公司（歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物、基石药业、迈博药业、康熙诺生物、康宁杰瑞、中国抗体、东曜药业、亚盛医药、复宏汉霖13家港股公司）以及a股创新药可比公司（贝达药业(行情300558,诊股)、恒瑞医药(行情600276,诊股)、微芯生物(行情688321,诊股)3家a股公司）的市值/研发费用这一指标（市值截至1月10日，研发费用为2018年度）可以看出，实际上市值/研发费用这一指标的范围较广、差异较大，总体上a股要远高于港股。13家港股可比公司的平均值为46.3倍，其中最高的约168倍，最低的约11倍；3家a股可比公司的平均为265倍，其中贝达药业为90.9倍，恒瑞医药为144.9倍，科创板微芯生物超500倍。泽璟制药的市值/研发费用比为56.74倍，属于合理范围内，可以接受。
　　本次发行定价较2018年私募融资估值有所提升，但幅度不大，定价显现谨慎
　　根据公开信息披露，泽璟制药最近一次（2018年下半年）市场化私募融资的投后估值约48亿元人民币。根据《发行公告》披露，泽璟制药此次ipo发行价对应融资规模约为20.256亿元，对应公司市值为81.024亿元，也就是说不考虑ipo融资的发行前公司估值约61亿元人民币，较一年多之前的私募融资投后估值提升约25%。
　　泽璟制药这一年内确有实现业务的进展，并发生有里程碑事件，近期就有官宣了多纳非尼的三期临床试验的成功完成，上述估值的提升符合预期。笔者认为，总体上本次发行定价充分考虑了泽璟制药的业务进展、市场情况、以及风险情况，但也深深体现了市场的谨慎性，预期也将为后市预留空间。

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