上期文章，安惠投资投研团队结合对2019年前三季度a股市场震荡行情的分析，阐述了科技股投资的周期逻辑，本期将深入探讨科技公司的成长路径以及相应的投资策略。安惠投资投研团队持续关注a股科技板块投资机会，为您深入解读科技股投资逻辑。
有效市场假说与资本资产定价模型是现代金融学的基础之一，然而理论严苛的假设基础限制了理论在现实生活中的运用，证券市场中存在规模效应、日历效应、羊群效应等一系列异常现象，尤其在新兴市场中，题材投资、事件驱动、板块轮动依旧盛行，真正的价值投资风格还要走很长的回归之路。科技代表着人类社会发展的方向，在全球已成为主要的投资方向之一，然而在a股科技板块的投资中，市场的资金博弈在某些阶段胜过对公司价值的研究，如何把握科技股投资成为一大难点。特别是近些年来，互联网与通信技术的快速变革使得前沿科技如雨后春笋般涌现，这也为资本市场输送了大量的题材，vr、量子通信、人工智能、大数据、区块链、云计算、物联网、自动驾驶等众多热点炒作层出不穷，成为a股市场投资中无法回避的重要组成部分。
在西方成熟市场中，很多策略具备有效性，比如jegadeesh和titman在1993年提出的动量效应理论，它指的是股票收益率有延续原来运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票，依据这一理论可以构建合适的投资组合以获取超额收益，然而，很多理论模型至少在现阶段的a股市场未必有效。有研究表明，西方国家股市的动量策略利润一般存在于形成期、持有期为中期（3-12个月）的策略中，而a股的动量策略利润只存在于形成期和持有期在4周以内的周期策略中。造成这种差异的原因，很大程度上在于，理论模型中的投资者是根据对上市公司业绩的预期来对公司的股票进行估值的，而国内很多个人投资者并不关心公司的基本面，偏好短线操作，容易出现跟风等现象，这对市场的运行轨迹产生了显著的影响。
以科技投资为例，由于科技公司所处发展阶段的特殊性，大量科技公司的业绩波动较大，导致很多传统投资逻辑和模型失效，加之投资者对专业科技知识认知的偏差，造成了a股市场中科技股估值的剧烈波动，给科技投资带来了极大的困扰。究竟应该如何把握科技板块投资的脉搏，有鉴于大类资产配置的美林时钟周期，接下来，我们也尝试用类似的路径划分来阐述科技板块的投资范式。
根据科技公司所处发展阶段的不同，我们将科技公司的生命周期划分为四个阶段，分别是：题材、成长、价值、变革，如图所示。
任何一项科学技术的发展过程都不是一蹴而就的，新技术的出现往往建立在理论研究的基础之上，经过不断地技术演进诞生可行的产品，再经过不断研发、迭代才能形成成熟的产品推向市场，进而改变生产力抑或人类的工作与生活，当新的替代技术出现，旧技术不可避免的走向消亡。科技成长投资必须建立在对技术和产品生命周期深刻理解的基础之上，否则投资的节奏将丧失主动。
当一家公司未雨绸缪布局新技术、新产品的初期，我们将其定义为题材阶段，在技术本身都存在很大不确定性的情况下，你无法断定某一家公司能百分百成功，更何况还会有源源不断的公司布局到同样的领域，这时候参与新技术布局的公司处在大量资本投入的阶段，利润不定、pe高企，甚至连营收都寥寥无几。当技术逐步从萌芽、混沌走向可行，那些真正拥有战略眼光和雄厚研发实力的企业会脱颖而出，它们借助精准的技术路线卡位和不断迭代的产品去抢占市场份额，也推动公司走向真正的成长阶段。随着销售收入和市场份额的提升，公司的peg走低，估值不断下降，内在价值不断走高。然而，任何新技术、新产品的市场空间都不是无穷的，一旦市场饱和，即便龙头公司在经过长期的高速增长之后，营收与利润的增速不可避免的放缓甚至停滞，公司的盈利水平到达高峰、估值水平处于低位，但peg却逐步走高，公司发展进入价值阶段。科技的发展日新月异，新技术会不断涌现，甚至很多新技术发展的同时，其替代技术也在同步或者略微滞后的发展，一旦替代技术取得突破，将对旧技术产生颠覆的影响，如果企业在战略布局上滞后，则极可能走向衰落，盈利水平走低，估值走高，企业失去活力被市场抛弃。
相应地，处在题材阶段的企业适合主题投资，去获取波段收益；处在成长阶段的企业适合成长投资，用较长的持有期去获取企业高速成长阶段的收益；处在价值阶段的企业适合价值投资，长期持有获取财务投资收益；处在技术变革替代中的企业，沦为价值陷阱。
做好主题投资需要对新技术保持足够的嗅觉，做好一级市场的密切跟踪，同时精准把握二级市场资金的动向，在市场高度阶段把握住市场给予这些企业的流动性溢价。成长投资的收益是最丰厚的，例如消费电子的黄金十年了诞生了很多10年10倍的超级成长股，同期涨幅远远跑赢稳定增长的价值股，但做好成长投资需要有深厚的行业背景，需要做大量的调研和跟踪，需要对技术路线和产品有深度的理解才能从细分领域中选出真正的龙头公司，并坚定持有陪伴公司的成长。价值阶段的投资是相对比较容易的，这些企业往往已经进入成熟期，对投资者的行业背景和专业认知水平要求不高，但需要对公司的财报做深入的解析和跟踪，从而把握边际的变化。
投资者只有在投前做好充足的准备，认清投资标的的发展阶段，制定出适当的投资策略，才能完成认知能力到投资收益的变现。
安惠投资，由张浩先生于2014年创立，为中国首批阳光私募基金管理人，长期聚焦科技、医药板块投资，深谙科技和医药领域投资逻辑，坚持价值成长理念，致力于为投资者创造持续价值，安惠投资投研团队将为您持续分享科技和医药领域投资专业观点，与投资者共成长。